来源：固收彬法

原标题：风险演进，煤企信用资质怎么看？

【天风研究】 孙彬彬/张纯祎（联系人）

摘要：

受疫情影响，供需矛盾导致煤炭价格波动加剧，行业信用风险提升。我们认为分析疫情对煤企信用资质影响的关键在于：1）煤价的跌幅以及低煤价的持续时间；2）不同企业的抗风险能力。本篇报告中我们首先对煤炭行业风险演进及煤企信用资质所处位置进行分析。

长周期来看，行业供给宽松，需求弱势平稳，疫情对经济的深刻影响以及国际油价走势或将带动煤价中枢下移。中短期内，煤价能否继续上行的关键在于下游需求的恢复情况及社会库存淤积部分的消耗速度。我们认为需求的恢复不会一蹴而就，考虑到逆周期政策力度较稳，用煤需求恢复到疫情前水平还是需要一定时间。

分煤种来看，动力煤方面，虽然近期价格回调并企稳，但仍需关注需求恢复的持续性，煤价中枢较疫情前或有下移；炼焦煤方面，库存积压及下游经营压力造成价格短期延续弱势，需要关注终端需求中基建的拉动力度；无烟煤方面，需求较弱，价格仍处于下行通道。

综上所述，我们认为受疫情影响行业景气度处于下行通道，企业的信用风险加大，但行业整体信用资质受损程度预计小于2015-2016年。主要因为：1）供需失衡程度不同；2）煤炭行业的融资环境有所不同；3）供给侧改革后，行业抗风险能力提高；4）目前的市场调节机制较2015-2016年更加丰富，长协价格对煤价有一定影响力。

考虑到市场对煤企并不存在所谓信仰，我们认为不同资质企业间融资能力也将产生进一步分异，尾部风险将有所暴露。重点关注资源禀赋稍差、多元化业务景气度较低、生产成本较高、偿债压力较大而偿债能力边际下滑的煤企，与此同时我们认为龙头、次龙头煤企依然值得参与。

受疫情影响，供需矛盾导致煤炭价格波动加剧，以动力煤为例，4月末CCI5500价格一度跌至红色区间，这是自长协启用以来该价格首次击穿蓝色区间下沿，5月以来港口价格显著回升，近日稳定在548元/吨，价格较疫情前中枢有所下移。煤价波动，行业信用风险扩散，采掘行业二级利差自4月起有所抬升。我们认为分析疫情对煤企信用资质影响的关键在于：1）煤价的跌幅以及低煤价的持续时间；2）不同企业的抗风险能力。本文作为系列报告中的第一篇，我们首先自上而下对煤炭行业及行业整体信用风险进行分析。

中长期行业景气度存在压力

影响我国煤价的核心因素为供需格局，煤炭作为典型的周期性行业，其行业供需格局受宏观经济和相关下游行业发展态势影响较大。在供给侧改革之后，行业的供需基本恢复平衡，但仍面临着宏观经济增速放缓、经济增长转型升级和国内能源消费结构调整的局面，行业逐渐呈现出供给宽松，需求较弱的格局。

疫情则在短期内加重了供需矛盾，虽然目前下游需求有所恢复，但我们认为疫情对经济的深刻影响以及国际油价走势或将带动煤价中枢下移，综合来看，中长期内行业处于缓慢下行通道。

具体来看，供给方面，总量去产能的任务基本完成，煤炭供给趋于宽松，区域集中度不断增强。总体来看，淘汰落后产能的工作开展顺利，2018年便已提前完成“十三五”的目标，深化供给侧改革工作的重心转为结构性去产能，如关闭产量在30万吨/年的小型煤矿。在去产能的同时，国家亦在推动优质煤炭产能释放以保障能源供应并稳定煤价，煤炭行业仍处于扩张之中。根据国家发改委和国家能源局网站统计，2019年共批复煤矿项目46处，合计产能约为26000万吨/年，主要集中在晋陕蒙，其中内蒙古、山西、陕西新获得核准煤矿产能占总体的85.65%。煤炭产量连续增长，2019年达到37.5亿吨，煤炭开采及洗选行业固定资产投资完成额同比增长29.60%，同比大幅增长。

需求端方面，煤炭行业的下游主要为火电、钢铁、建材、化工，终端需求主要对应房地产与基建行业。综合来看，中长期内下游增长潜力有限，预计维持弱势平稳状态。

我国单位GDP能耗不断下降，虽然煤炭在我国能源消费结构中仍居主要地位，但由于清洁能源的重要性不断提升，煤炭消费的占比正在下滑。2019年原煤在能源消费总量中的比重下降至57.70%，连续两年处于60%以下。

我国能源消费弹性系数（能源消费增长率/GDP增长率）与煤炭消费弹性系数（煤炭消费增长率/GDP增长率）相关性很高，但与GDP增速间的关系则较为复杂，虽然总体来看与GDP增速基本同向，但具体年份受技术经济水平、产业结构、能源消费结构等因素影响，波动较为剧烈。

2016年以来，虽然经济波动式下台阶，但煤炭消费弹性系数反而有所上升。从具体行业拆分来看，主要是受到高耗能产业扩张加速影响，煤炭消费略有改善，这也显示出逆周期政策的确对煤炭消费有一定拉动。

从当前向后看，我们认为虽然逆周期政策仍将带动高耗能行业，但由于政策有所为有所不为，经济下台阶过程中煤炭消费依旧承压，中长期来看，难以出现逆转式变化，或将维持弱平衡。从终端需求来看，房地产及基建投资预计将出现分异，基建投资预计对煤炭需求仍有支撑，但房地产政策维持相对稳定，难言宽松局面下需求上升空间有限。

此外我们认为需要考虑原油大跌带来的影响，长期来看，油价下跌将影响煤炭价格，幅度节奏或相对可控但趋势难逆转。

短期内由于煤炭和石油各自的供需关系及金融属性有差异，因此价格走势不完全一致，但是从长周期来看，当油价下跌时，替代效应及工业品成本降低带来的通缩预期将影响煤炭价格，其跌幅一般小于油价，比如2014年下半年-2016年原油价格暴跌时，油价/煤价这一指标有显著下行。

当前油价依然保持在历史低位区间，但近日来的反弹带动“油价/煤价”指标向历史均值回归，从比价的角度考虑，我们认为目前国际煤价受原油价格牵引进一步下探的可能性有限。

自长协签订后，国内煤炭价格中枢较为稳定，随油价波动的幅度降低，但趋势仍在。如后续国际油价较长时间维持低位，一方面会通过化工行业冲击用煤需求，另一方面低价进口煤将对国产煤价格形成压力。不过考虑到化工在煤炭需求中的占比有限，进口煤受总量平控政策限制，供给数量虽或有阶段性增加，如今年1-4月，但至少不会无序涌入，因此我们预计煤价随油价下行的压力虽在，但下行节奏预计较缓，下行幅度会得到一定控制。

短期仍受疫情影响，关注需求恢复持续性

中短期内，煤价企稳反弹的关键在于下游需求的恢复情况及社会库存淤积部分的消耗速度。我们认为需求的恢复不会一蹴而就，考虑到逆周期政策力度较稳，用煤需求恢复到疫情前水平还是需要一定时间，下半年或实现供需弱平衡。

我们从不同煤种出发，结合短期内煤炭供需情况，对煤价走势进行分析。

1. 动力煤——短期价格回调，关注需求恢复的持续性

动力煤的直接下游可分为火电、建材、化工等，其中火电在动力煤消费量中的占比超60%。受益于高耗电行业如钢铁、水泥、化工、有色等行业复工水平的不断提升，当前动力煤市场呈现出供给有所收敛、需求恢复、终端库存消耗较快的特征，CCI5500已回调至绿色区间。

近日需求表现较为强劲，持续性则有待观测，考虑到需求端逆周期政策力度较稳，供给端产地库存仍有淤积，两会后限产力度或将下降，预计价格短期内以稳为主，受迎夏补库影响出现小幅上升，但煤价中枢低于疫情前。

具体来看，5月供给端宽松程度下降。受两会及行业调控影响，部分地区减产限产政策落地，短期内产量有所收束；一季度进口煤数量超预期，不过在政策压制下预计出现回落。

1-4月全国累计原煤产量为115244.00万吨，累计同比1.30%，3月-4月单月同比增速较高，分别为9.6%与6%。一季度动力煤产量达68490万吨，这一水平已与2019年同期的68826万吨类似，但仅就3月而言动力煤产量远超往年同期水平。

我们合理预计5月国产动力煤供应量已有所降低。一方面4月以来有关部门对供给端加大约束，陕蒙地区限产及“两会”限产发挥一定作用；高速公路恢复收费增加产地出货压力，部分中小煤矿库存积压不得不转为以销定产。

进口方面，1-4月数据超预期，进口煤及褐煤数量达12672.6万吨，同比增长26.9%。广义动力煤进口数量约为5900万吨，远超往年同期水平。

进口超预期一方面是因为2019年为执行进口煤炭总量控制目标，11月-12月煤炭进口通关量大幅缩减，需求顺延；另一方面，4-5月疫情蔓延及原油价格走低导致国际煤价大幅下跌，国内外价差一度走高，贸易商加大采购低成本煤力度。目前国内外价差虽再度抬升，但由于国内部分海关的进口量已接近年度进口配额，进口管控力度升级，预计5月进口水平将出现一定回落。

下游需求水平恢复带动动力煤价格从历史低位反弹，近期维持在相对平稳位置。从铁路调入量来看，虽然大秦线5月开始检修，但上游发运整体较积极，铁路调入量开始上升，港口吞吐量提高。北方港口锚地船舶数连续多周不断上升，北方港口库存大幅下行，目前已低于往年同期水平。

从需求端来看，下游用电量超越去年同期，复工已基本完成。5月六大电厂库存数量出现明显下降，6月2日，库存可用天数下降至26.15天，较去年同期减少5.9天。通常来说6月为电厂补库阶段，前期电厂库存消耗较快后开始补库，虽已有减弱采购的趋势，我们预计进一步补库将对煤价下行有一定防御作用。

根据我们测算，疫情前期产能过剩带来的库存累积对煤炭价格有一定制约，但压力有限。

根据Wind数据， 4月份动力煤“供大于求”的程度显著较3月有所改善，而5月份考虑到供给受到一定限制，下游用电量回升明显，产能过剩应有缓解。我们预估疫情造成2-5月份动力煤产能过剩5000万吨左右，短期内冲击幅度超过2015年-2016年，但收缩态势较为明显。考虑到产地处仍有部分库存淤积，对煤价中枢回到疫情前水平也构成一定制约。

展望后市，从两会定调来看，逆周期调节政策力度较稳，下半年动力煤消费较去年预计不会有明显的起色，综合来看，我们预计动力煤价格在经历了前期的快速上升后，短期内受迎夏补库影响或稳中有升，但煤价中枢有所下移，仍需关注需求的持续性。

2. 炼焦煤——延续弱势，关注基建的拉动作用

炼焦煤的直接下游为钢铁行业，对应的终端需求为基建、房地产、机械及汽车。

4月以来终端需求水平有所恢复带动钢企经营水平对应改善，但由于钢厂仍在消化存量钢材库存，同时钢焦企业焦炭库存较高，因此对炼焦煤的采购积极性偏弱。焦炭企业在经历了前期的五轮降价后经营压力较大，高速公路恢复收费叠加钢厂需求好转使得焦企前两轮涨价落地，倒逼上游煤企降价，近期山东对焦企“以煤定产”的政策也将冲击炼焦煤供需市场，预计炼焦煤价格延续弱势。

具体来看，供给端方面，当前内外供应均较为宽松。

虽然近期焦煤价格有所下跌，但从利润角度考虑，焦煤矿平均利润较高，抗跌能力较强，煤企生产积极性高。4月中下旬煤炭运销协会发布倡议，自5月1日起，各焦煤企业依据本企业一季度焦精煤日均产量，实施减产10%的生产措施，实施日期暂定至2020年5月31日止，供应有所压降。

在焦煤供应中约有15%左右为进口部分，主要来源为澳大利亚及蒙古，目前蒙煤通关量尚未从疫情影响中完全恢复，但澳煤受到内外价差影响，供应量明显扩大。

需求方面未有明显好转。从终端需求来看，4月基建、地产的固定资产投资水平较2月-3月有明显恢复，主要机械产品如拖拉机、挖掘机、金属冶炼设备、汽车的4月产量同比已转正，累计同比跌幅明显收窄。

终端需求转暖支撑钢企经营水平较3月好转。高炉开工率稳中有升；钢材库存进一步下滑，根据中国钢铁工业协会公布的数据，截止5月20日，重点企业钢材库存同比为17.34%，较上月同期缩窄18.48%；主要钢材品种价格有所恢复，5月21日主要钢材价格较4月初低点上升250元-450元不等。

不过终端需求的改善尚未完全传导至炼焦煤的需求上来。目前钢焦企业炼焦煤库存水平较低，企业补库意愿稍有抬头，主要是因为焦炭库存仍较高，企业以销定产、以销定采。此外下游焦企在经历了前期的五轮降价后，利润水平被严重压缩，采购意愿不强倒逼上游煤企让利。此外，山东省继续执行产能过剩压降计划，焦企“以煤定产”预计对炼焦煤采购总量带来冲击。

供需尚未平衡导致炼焦煤社会库存上升且主要淤积在了煤企及港口处，虽然北方三港炼焦煤库存连续数周下滑，但仍处于相对较高水平。我们认为需待终端需求进一步释放，上游煤企库存及下游钢焦企业焦炭库存消耗至合理水平，炼焦煤价格才有反弹空间，综合来看，短期内炼焦煤价格将维持弱势。

3. 无烟煤——需求较弱，价格仍处于下行通道

3月至今，无烟煤供给端较宽松，限产政策落地速度快于动力煤、炼焦煤，效果仍需关注。4月17日，阳煤、昊华等十二家大型无烟煤生产企业宣布为调整市场供需平衡，即日起各企业在当前产量基础上减产10%，减少库存量，同时停止非理性促销。需求端方面，下游表现一般。民用块煤需求已进入淡季，而化工行业仍受疫情影响，尿素产品价格依旧弱势，用户维持刚需采购。

供需弱平衡下无烟煤价格稳步下跌。主产地无烟煤价格稳中有降，其中山西阳泉、晋城地区的无烟煤价格较2月末下跌140-190元/吨。

短期中信用风险可控，承压中分化加剧

煤价波动使行业整体经营水平下滑。1-4月煤炭开采和洗选业利润水平累计同比增速为-27.00%，较3月降幅缩窄，但对比其他工业行业，恢复情况并不乐观。3月行业亏损面仍处于历史高位，达38.99%。

在煤价维持弱势、不同煤种走势存在差异的情况下，该怎么看待煤企的信用资质变化？我们认为受疫情影响行业景气度处于下行通道，企业的信用风险加大，但行业整体信用资质受损程度预计小于2015-2016年。

首先，疫情及其后续影响使得煤炭供需失衡，但程度小于2015-2016年。

2015-2016年煤炭行业供需失衡的关键在于需求相对稳定但供给持续过剩，社会库存累积过多，去产能去库存需要一定时间。虽然2015年之前国家便已出台较多政策限制产能过剩行业，但由于落地效果不佳，未能对产能产量起到明显的约束，多年的过量生产最终导致社会库存不断累积，2015年11月国有重点煤矿库存高达5655.56万吨，港口库存亦高企。煤炭价格一路走低，而企业的盈利冲动使其继续加大生产力度，积重难返最终导致出现了持续近一年的“供大于求”。2016年2月，国务院下发了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，这标志着供给侧改革开始，此后通过停产限产、淘汰落后产能、限制进口等一系列手段，供给端受到约束，社会库存不断下降，煤价自2016年7月开始回升。

当前煤炭行业供需失衡的关键在于供给基本稳定而需求在短期内断崖式下跌，考虑到逆周期政策力度较稳，用煤需求恢复疫情前水平还是需要一定时间，但由于当前不存在如2015-2016年般沉重的产能及库存负担，预计煤价下跌的幅度及维持在低位的时间将短于2015-2016年。

上半年疫情对煤炭消费的直接影响较为显著，进一步考虑，该如何看待经济下台阶与逆周期政策间的拉扯对下半年煤炭消费量带来的影响？

从2020年政府工作报告来看，逆周期的刺激力度不及市场预期，基建虽然发力，但“房住不炒”未松口，预计下半年钢铁、水泥、化工等高耗煤行业表现较去年不会有明显起色，耗煤量甚至有可能出现小幅回落。不过由于供需极端失衡的持续时间较短，前期累库程度远低于2015-2016年，如下半年供需维持弱平衡，那么供需缺口造成新库存累积的程度不至于失序。

因此我们看到在动力煤价格跌至红色区间后，政策端虽响应速度较快，但力度远不及2015-2016年，核心或在于“积重难返”与“脉冲式”的产能过剩有着本质区别，政策可以忍受煤炭价格在绿色区间甚至蓝色区间合理波动。

其次，当前煤炭行业的融资环境与2015-2016年有所不同。

2015-2016年煤企遭遇债券市场乃至银行信贷的“一刀切”，山西煤企进京路演后煤企在债券市场上的处境才有所缓解。目前煤炭行业整体融资顺畅，以债券市场为例，今年以来煤炭行业信用债市场一级供应量较大，净融资额明显提升，与2015年下半年-2016年净融资持续为负形成鲜明对比。2月以来煤企随行就市，发行成本也有明显下降。

第三，供给侧改革后，行业抗风险能力提高。

与2015-2016年相比当前行业整体的经营水平提升，2017年-2019年利润总额保持相对稳定，行业经营较稳健，企业资产负债表得以修复，虽然2019年年末以来企业资产负债率有所抬升，但较2015-2016年有明显下滑，整体来看在行业景气度下行之时，安全垫较厚，抗风险能力提升。

第四，市场调节机制较2015-2016年更加丰富，长协价格对煤价具有一定影响力。

我们认为自2017年实施的长协对煤炭行业主要有两方面的影响，一是长协基准价具有预警作用，可以成为政策调节供需的锚；二是年度及月度长协价格共同成为煤价的压舱石，通过锁定主要电厂需求，对市场剧烈波动下的煤价起到一定的牵引。

综上所述，短期来看行业风险仍可控，我们预计2020年煤炭行业虽然不至于触及2015-2016年的历史低点，但后续依然承压，煤价中枢较疫情前下移。

在行业景气度下行以及后续融资环境或边际收缩的局面下，不同煤企因为资源禀赋、经营水平、多元化业务间的差异，信用资质分层将扩大。考虑到市场对煤企并不存在所谓信仰，我们认为不同资质企业间融资能力也将产生进一步分异，尾部风险将有所暴露。重点关注资源禀赋稍差、多元化业务景气度较低、生产成本较高、偿债压力较大而偿债能力边际下滑的煤企，与此同时我们认为龙头、次龙头煤企依然可以参与。

小结

受疫情影响，供需矛盾导致煤炭价格波动加剧，行业信用风险提升。我们认为分析疫情对煤企信用资质影响的关键在于：1）煤价的跌幅以及低煤价的持续时间；2）不同企业的抗风险能力。本篇报告中我们首先对煤炭行业风险演进及煤企信用资质所处位置进行分析。

长周期来看，行业供给宽松，需求弱势平稳，疫情对经济的深刻影响以及国际油价走势或将带动煤价中枢下移。中短期内，煤价能否继续上行的关键在于下游需求的恢复情况及社会库存淤积部分的消耗速度。我们认为需求的恢复不会一蹴而就，考虑到逆周期政策力度较稳，用煤需求恢复到疫情前水平还是需要一定时间。

分煤种来看，动力煤方面，虽然近期价格回调并企稳，但仍需关注需求恢复的持续性，煤价中枢较疫情前或有下移；炼焦煤方面，库存积压及下游经营压力造成价格短期延续弱势，需要关注终端需求中基建的拉动力度；无烟煤方面，需求较弱，价格仍处于下行通道。

综上所述，我们认为受疫情影响行业景气度处于下行通道，企业的信用风险加大，但行业整体信用资质受损程度预计小于2015-2016年。主要因为：1）供需失衡程度不同；2）煤炭行业的融资环境有所不同；3）供给侧改革后，行业抗风险能力提高；4）目前的市场调节机制较2015-2016年更加丰富，长协价格对煤价有一定影响力。

考虑到市场对煤企并不存在所谓信仰，我们认为不同资质企业间融资能力也将产生进一步分异，尾部风险将有所暴露。重点关注资源禀赋稍差、多元化业务景气度较低、生产成本较高、偿债压力较大而偿债能力边际下滑的煤企，与此同时我们认为龙头、次龙头煤企依然值得参与。